智通财经APP获悉，中信证券发布研报称，9月下旬以来PCB板块有所回调，除市场交易情绪降温外，该行认为市场担忧主要集中在龙头短期业绩扰动、行业竞争格局变化、新应用落地延后等方面。但该行强调AI PCB行业底层的增长逻辑并未改变，对市场担忧方向均持相对乐观观点，且后续板块存在密集潜在催化;同时业绩及估值视角来看，龙头厂商的业绩预期整体仍在逐步兑现，估值水平则存在进一步上修空间，当前时点该行坚定看好PCB板块后续的上行动能。

中信证券主要观点如下：

市场核心担忧：龙头短期业绩扰动、行业竞争格局变化、新应用落地延后

9月下旬以来，PCB板块持续走弱，PCB(中信)指数自9月下旬高点回调约16%，除交易面有所降温外，该行看到市场担忧主要体现在：1)短期业绩扰动：今年随着英伟达GB200/300的逐步放量，高阶PCB产能全面紧缺，行业产能陆续开出的过程中，PCB龙头业绩与市场高预期有一定错配，引发市场对未来行业业绩增速的担忧。2)行业竞争格局变化：众多头部PCB厂商加速切入AI PCB市场，年中以来多家公司发布投产计划，行业供给格局未来或将趋于拥挤。3)新应用落地延后：目前正交背板方案正处送样进程中，PCB工艺、CCL材料等诸多环节仍需优化，落地节奏存在不确定性。

该行的观点：行业底层成长逻辑未改，中期内业绩高增确定性仍强，长期或角逐差异化竞争力

针对以上市场担忧，该行认为:1)行业供需方面，AI PCB底层逻辑未改(算力芯片出货增长、PCB升规升级、PCB在总体AI服务器的成本占比有望提升)，该行系统梳理和测算了行业未来的需求及产能情况，27年以前行业保持良性供需的确定性仍较强(该行测算27年AI PCB市场需求及高阶产能均处于1200~1300亿元区间，也相对匹配)，行业高利润率仍有望维持。因此对于龙头公司来说，鉴于PCB作为高端定制化产品的工业属性，以及扩产爬产的周期属性，短期业绩节奏的波动属于正常现象，而需求趋势的高确定性不影响中长期利润的可见空间。

2)针对当前PCB的发展阶段，该行总结为AI红利正在从少数龙头厂商向技术、产能等相对匹配的其他头部厂商扩散的密集阶段，但高阶产能紧缺的窗口并不会长期存在，中后部厂商同头部厂商的差距若无法明显缩小，从下游客户的供应链经济性角度来看，行业的供给矩阵并不会持续扩充，26年后供给格局有望趋于稳定。

3)新应用落地：从PCB的升级应用节奏来看，参考英伟达GB200 HDI主板，其方案在量产前夕才最终确认及成熟，而目前距正交背板的量产仍有较长时间，当前的信号扰动等问题均属新产品开发的正常情况，该行认为更应该看到PCB作为具有高集成度、强互联能力且最适配算力设施中短距离互联的解决方案，其应用拓展具有必然性和确定性。

综合来看，该行认为中短期内行业头部厂商的业绩高增仍具较强确定性，中长期来看，随着产能紧缺逐步缓解，具备差异化竞争力(客户关系、海外产能等)的厂商有望实现超额业绩增长。

后续关注点：算力景气度、正交背板进展、Rubin PCB方案更新等

该行认为伴随着科技巨头三季报的临近，更多26年的需求前瞻信息有望逐步强化算力需求景气度。近期催化包括英伟达GTC华盛顿大会、26年AI芯片的CoWoS订单和排产更新、海外科技巨头财报及指引等。而聚焦PCB环节，目前正交背板方案正处在迭代/验证进程中，有望于1-2个月内获进一步反馈结果，同时英伟达Rubin芯片已经流片，后续其PCB方案从材料、选型等层面有望逐步清晰，均有望为AI PCB板块修复/上行提供催化。

风险因素

宏观经济波动及地缘政治风险，PCB行业竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，海外算力龙头新产品放量不及预期，AI市场需求增长不及预期，技术变革与产品迭代风险，政策监管及数据隐私风险，客户集中度过高风险。

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