导语

估值定价成并购“拦路虎”

并购潮起潮落。临近2025年末，A股市场掀起一波引人关注的并购重组“终止潮”。自11月13日至12月13日，已有至少20家上市公司密集公告终止或停止实施重大资产重组计划，其中不乏芯片、医药、化工、信息技术等热门行业的代表企业。

密集的终止公告不仅反映出当前并购市场面临的共同挑战，也折射出在宏观环境变化、市场估值定价与产业整合深化的多重背景下，交易双方在估值、条款、整合预期等方面正经历艰难博弈。

半导体成并购终止“重灾区”

第一财经记者根据Wind数据及相关公司公告统计，2025年11月1日至12月13日期间，A股市场共有超过20家上市公司公告终止并购重组事项，行业覆盖半导体、计算机、化工、农业、家居等多个领域。

半导体领域成为A股市场此轮并购重组终止案例的重要板块。海光信息与中科曙光于12月10日同时公告终止合计交易价值约千亿规模的换股吸收合并计划。公告发布后，中科曙光股价跌停，这也引起了机构的广泛关注。在一场上百家机构参与的调研交流中，中科曙光表示，尽管重组终止，海光与曙光仍将在保持上市公司独立性基础上深化协同，海光信息聚焦CPU、DCU芯片，已确立国内核心芯片领导地位；中科曙光深耕互联、网络、调度、软件、算力服务及存储、液冷领域，双方将共同构建完整算力产业链。

此外，芯原股份和帝奥微近期双双发布终止并购重组公告。芯原股份决定终止收购芯来智融97.0070%股权并募集配套资金，公司表示，标的公司管理层及交易对方提出的核心诉求及关键事项与市场环境、政策要求及公司和全体股东利益存在偏差。

模拟芯片厂商帝奥微决定终止以发行股份及支付现金的方式购买荣湃半导体（上海）有限公司100%的股权，终止原因系双方就交易方案、价格、业绩承诺等核心条款未能达成一致意见。

核心条款难弥合，市场环境生变

从披露的终止原因来看，大多数公司提及“交易双方未能就核心条款达成一致”、“交易条件尚未成熟”或“市场环境发生变化”。

交易核心条款无法达成一致是近期并购终止案例中最普遍的原因。多家公司在公告中明确指出，交易双方在关键商业条款上存在分歧，最终难以调和。

一位资深投行人士对记者表示，并购过程中，估值问题可能是最普遍的核心条款问题之一，主要系买卖双方在估值立场差异明显，买方追求保守估值并关注协同效应，而卖方则要求溢价并偏好现金支付。“并购交易的本质是实现上市公司与标的公司的‘双赢’，但双方的立场不同，对产业发展趋势认同度可能存在分歧，使得核心诉求存在偏差。比如，收购标的是非盈利资产如何定价，盈利资产又如何定价。”上述投行人士对记者说。

今年A股行情波动较大，并购消息对股价的影响，总体呈现“短期脉冲、长期分化”的特征，其影响的核心取决于交易质量和收购标的协同效应的实现程度。

海光信息与中科曙光在公告中说明：“目前市场环境较本次交易筹划之初发生较大变化，实施重大资产重组的条件尚不成熟”。从首次发布重组公告到宣布终止，海光信息股价累计上涨51.64%，区间最大涨幅超过100%，该股也在9月末刷新历史高点277.98元。同期，中科曙光股价亦刷新历史高点。类似地，芯原股份宣布筹划并购后，股价一度冲上216元，刷新历史高点，较公告前涨幅近50%。

上述投行人士补充说：“市场波动不由交易双方决定，已经谈好的交易对价和方案，可能在股价波动后只利好其中一方。尤其是今年科技股波动显著，高成长性行业并购容易引发估值分歧。在交易对价争议的背后涉及买卖双方在估值方法选择、支付结构安排、市场环境变化和政策约束等多维度的复杂博弈。”

此外，另一位投行人士对记者表示，估值方法与业绩承诺也是影响并购失败的核心条款。比如，估值方法选择上的分歧，卖方倾向于选择能最大化自身利益的估值方法，而买方通常采用收益法、市场法或资产基础法进行评估。再者，业绩承诺与对赌条款的分歧也是高景气度行业并购中核心条款，科技股的业绩成长周期长且不确定性较高，如果卖方对标的未来业绩增长的确定性没有足够信心，或不愿接受买方提出的严苛承诺条款，也可能成为谈判无法推进的原因之一。