又一家A股上市公司冲刺港股市场。今年3月底，在北交所上市仅一年多的万源通（920060.BJ）首次向港交所递交了招股书，计划登陆港交所主板。该公司计划将募资所得款用于泰国生产基地的第二期发展，以及购置及安装与东台厂房计划扩建相关的高密度互连板生产设备等。

在这个被鹏鼎控股（002938.SZ）、胜宏科技（300476.SZ）（02476.HK）、深南电路（002916.SZ）、沪电股份（002463.SZ）等巨头牢牢把持的市场里，这家排名全国第42位（按收入计）的中型玩家，正试图通过“A+H”双平台融资来谋求突围。

PCB行业“内卷”下盈利欠佳

万源通成立于2011年，总部位于江苏昆山，是一家专业从事PCB研发、生产和销售的高新技术企业。产品涵盖单面板、双面板和多层板，包括厚铜板、金属基板、HDI板、高频/高速板、超薄硬板等，广泛应用于汽车电子、工业控制、消费电子及家用电器等领域。

万源通的资本之路走得相当紧凑，2024年11月登陆北交所，上市首日股价涨幅超过360%，风光一时。然而仅过了一年半，公司便再度向港交所发起冲刺。

万源通的业绩数据表面光鲜，2023年至2025年，营收从9.84亿元（单位人民币，下同）增至11.8亿元，2025年同比增长13.15%；但利润端的表现却不尽如人意，同期归母净利润仅从1.18亿元微增至1.25亿元。毛利率则从23.8%一路下滑至19.7%，净利率也从12.0%降至10.6%。

盈利能力表现不佳的背后，是整个PCB中低端市场的残酷现实。

单看各产品线，于2025年，公司双层PCB毛利率同比下滑0.8个百分点至14%，毛利贡献最多的多层PCB更是大跌3.4个百分点至25.2%。主因有二：一是公司对主要客户小幅降价；二是2025年覆铜板、铜球、铜箔等原材料价格明显上涨，两头挤压之下利润空间迅速收窄。

横向对比，体量的差距更为悬殊。鹏鼎控股2025年营收达391.47亿元，胜宏科技归母净利润高达43.12亿元。万源通年营收不过11.8亿元，且产品主要集中在技术壁垒较低的双面板和多层板领域，在行业产能结构性过剩的背景下，市场份额持续被头部挤压。抗周期能力偏弱，是这家中型厂商最现实的软肋。

新故事：高端化转型与出海破局

万源通要说服港股投资者买单，仅靠传统业务显然不够。公司正在讲述的港股故事，围绕“从低端到高端、从国内到全球”两条主线展开。

在产品端，公司正将战略重心向HDI板、高频/高速板及超薄硬板等高附加值产品转移。

AI算力浪潮正在重塑PCB产业格局，弗若斯特沙利文预测，中国市场AI服务器相关HDI在2024-2029年的年均复合增速将达11.2%，成为AI服务器PCB市场中增速最快的品类。万源通正就获取额外土地及建设新设施以扩大高密度互连板(HDI PCB)产能敲定投资协议，公司还表示，其已具备400G及以下光模块产品的生产能力，并正在与相关客户进行打样合作。

不过，高端PCB（如类载板、先进封装基板）赛道仍由胜宏科技、沪电股份等头部厂商主导，万源通要完成真正意义上的“高端跃迁”，还需要在技术和产能上持续下苦功。

在出海端，公司的布局更为明确。

2025年6月，万源通在泰国设立子公司，同年10月开工建设。泰国工厂一期预计2026年下半年建成投产，将分阶段布局单面板、双面板、高多层板等产能，二期项目则计划于2027年下半年动工。

泰国产能的设计逻辑很简单：下游核心客户正陆续向东南亚转移产能，万源通需要“就近配合”。同时，公司海外市场本身也在加速增长，2025年公司境外收入同比大增约75.3%，全球化战略初见成效。

估值锚点：两个关键验证指标

对资本市场而言，万源通的价值看点并非高增长爆发，而在于制造升级、出海替代、现金流稳定的确定性。能否获得估值溢价，关键看两点。

其一，毛利率能否触底回升。原材料涨价和客户降价的双重压力短期内难以消散，公司需要通过提升高毛利产品（HDI、光模块PCB）的占比来对冲成本压力。去年11月公司已在配合台资客户推进光模块产品的二次送样，若能顺利导入量产，将对产品结构形成实质性改善。

其二，泰国工厂能否如期放量。泰国基地不仅是产能的简单叠加，更是公司应对地缘贸易壁垒的关键布局。若项目顺利投产并形成稳定的海外收入贡献，将有效降低公司对单一市场的依赖，也为H股融资后的估值提供有力的业绩支撑。

新三板、北交所、港交所的“三连跳”，本质上是万源通在PCB行业马太效应加剧下，中小型玩家为破局做出的战略突围。这场突围战的胜负手，不在于资本动作本身，而在于公司能否在价格战与产能竞赛之外，撕开一条差异化的生路。相较于北交所，港交所这个国际化大舞台，可为万源通发展创造更多可能。

作者：遥远