文 | 董武英

这是一项最早被用于战斗机上的显示技术，1988年首次被应用于汽车上，近年来却几乎成为了国产新车型智能座舱的标准配置，这项技术就是HUD（抬头显示）。

伴随着HUD产品渗透率提升，国内诞生了多家优秀的HUD供应商，近日向港交所递交招股书的泽景电子即是其中佼佼者。

资料显示，泽景电子成立于2015年5月，目前已经成为全国第二大的HUD解决方案供应商，客户覆盖蔚来、理想、小米、红旗等，顺为资本、一汽资本等明星股东助力，最近一轮融资估值已经接近26亿元。

这家成立十年的明星企业，能受到资本市场认可吗？

理想、小米供应商，全国第二却持续亏损

2015年5月，张涛、张波兄弟以及其他四名股东联合创立了一家名为泽景电子的公司，聚焦汽车HUD产品。

HUD即抬头显示，也被叫做车辆平视显示系统，主要是指将时速、导航等行车信息投影到驾驶员前方，使其不用低头即可获得相关信息的系统。

HUD产品可以分为三类，将信息投影至半透明树脂板上的C-HUD、投影至挡风玻璃上的W-HUD和具备增强现实功能的AR-HUD。其中C-HUD已经基本被淘汰，W-HUD是目前主流产品，AR-HUD增长迅猛。

成立后不久，泽景电子就推出了第一台原型机，并在2016年成为蔚来首款量产车型蔚来ES8的W-HUD解决方案供应商。凭借蔚来ES8的成功，泽景电子也在行业内打响了名声。

泽景电子的HUD解决方案主要分为两种，W-HUD方案CyberLens和AR-HUD解决方案CyberVision，搭载在多款明星车型上。

2023年2月，理想L7上市，搭载的即是泽景电子的CyberLens。理想L7上市后销量火爆，到2024年7月8日累计交付量就突破了20万辆，这显著带动了泽景电子2023年和2024年的业绩表现。

此外，泽景电子与小米合作密切。小米SU7顶配版本SU7 Max，以及今年发布的SU7 Ultra均搭载了泽景电子的CyberVision方案。

随着多款明星车型的上市，泽景电子CyberLens产品销量从2022年的17.48万套增长至2024年的57.06万套，CyberVision产品销量则从922套增长至5.40万套。

2022-2024年，泽景电子营收分别为2.14亿元、5.49亿元和5.78亿元。毛利率则从2022年的22.6%提升至27.3%。但由于此前发行的可转换优先股公允价值变动，2022-2024年泽景电子均处于亏损状态，亏损金额分别为2.56亿元、1.75亿元和1.38亿元。

如果按照更能反映经营实际情况的方式调整财务数据后，泽景电子2022-2024年经调整后的归母净利润分别为-7913.2万元、1331.3万元和-713.1万元，亏损明显收窄，但仍未实现稳定盈利。

若以2024年销售量计算，泽景电子是国内第二大车载HUD解决方案供应商，市场份额为16.2%。仅次于华阳集团，后者市场份额为23.3%。

细分到W-HUD市场上，泽景电子市场份额为17.8%，排名第二，低于华阳集团的22.4%。在AR-HUD市场上，泽景电子市场份额为13.7%，排名第三，仅次于华为和经纬恒润，后两者市场份额分别为39.9%和17.1%。

凭借着突出的产品和销量表现，成立以来，泽景电子获得了上汽集团、北斗星通、一汽集团、顺为资本、北汽集团、中信证券旗下投资机构的投资。

截至递交招股书前，泽景电子董事长张涛总计控制了22.11%的股权，张波等一致行动人集团控制22.55%的股权。

第三方股东中有3家机构持股比例超过5%，顺为资本旗下金色成长叁持有7.08%的股权，是最大的外部股东。吉利控股集团高级副总裁、莲花集团首席执行官冯擎峰控制的前瞻远至持有其7.04%的股权，新鼎资本旗下啃哥资本持有5.39%的股权。

据招股说明书显示，在最近一轮融资即2024年下半年启动的E轮融资时，泽景电子隐含投资估值达25.85亿元。

创业十年，张涛、张波兄弟将泽景电子打造成了一家估值近26亿元的企业。此次港股IPO，泽景电子能否受到资本市场认可呢？

单价下降、研发下滑，泽景电子能否保持领先？

虽然已经成为了全国第二大HUD解决方案供应商，但目前泽景电子依然存在着大客户依赖的问题。

在2024年，泽景电子前五大客户贡献了80.9%的营收，其中理想和蔚来为最大的两个客户，贡献的营收比例分别为23.2%和21.9%。

上文提到，理想L7搭载了泽景电子的CyberLens。不过，除L7选择泽景电子外，理想L系列车型还有其他的HUD供应商，如理想L6采用了天马微电子的HUD方案，在定位最高的理想L9上则采用了未来黑科技的HUD方案。

此外，与泽景电子合作较早的蔚来，在其售价最高的车型蔚来ET9上搭载的是未来黑科技的AR-HUD方案。

据介绍，未来黑科技是泽景电子强劲的竞争对手之一。2024年在整个HUD市场上市场份额为9.3%，未来黑科技排名全国第四，在W-HUD市场上份额为11.1%，排名第四。

目前来看，营收占比合计近一半的前两大客户与泽景电子并非强绑定，如果后续合作关系发生变化，可能会对泽景电子营收和利润表现产生不利影响。

更重要的是，随着市场竞争加剧，虽然泽景电子产品销量持续提升，但单价出现了明显下滑，营收增速也有所放缓。

2022-2024年，泽景电子W-HUD方案CyberLens平均售价从970.9元持续下降至837.1元。其AR-HUD方案CyberVision平均售价先从2022年的1602.8元增长至3473.9元，在2024年则大幅下降至1164.9元。

由于单价下滑，2024年泽景电子营收增速仅为5.14%，较2023年156.60%的营收同比增速明显回落。

同时，在行业竞争加剧的情况下，泽景电子近年来研发费用出现回落，研发人员福利开支持续下滑。

从市场趋势来看，目前W-HUD产品仍是行业主流，但增长速度已经远不如AR-HUD。据招股说明书，2020-2025年AR-HUD市场规模复合年均增长率为112.0%，W-HUD年复合增长率仅为16.1%。行业内普遍判断AR-HUD将是未来主流方向。

当前AR-HUD市场十分集中，据招股说明书，AR-HUD前五大厂商占据了96%的市场份额。其中，华为凭借15.64万台的销售量占据了39.9%的份额，市占率明显领先。排名第二的经纬恒润市占率为17.1%。排名第三至五位的泽景电子、LG、水晶光电市占率分别为13.7%、12.8%和12.5%，彼此之间差距极小，竞争较为激烈。

但在行业变化的关键时期，泽景电子研发费用出显缩减态势。数据显示，泽景电子2022年-2024年研发费用分别为8342.5万元、5352.3万元和6208.5万元，研发费用率从39.0%回落至10%左右，甚至不如管理费用率（13.9%）。

更重要的是，占研发费用大头的研发人员福利开支持续下降，从2022年的5625.0万元持续下降至2024年的4118.2万元，三年时间缩水了26.79%，这对研发团队的稳定有何影响，有待观察。

从媒体采访来看，泽景电子研发费用的下降是主动而为。据媒体报道，泽景电子董事长认为，当前AR-HUD国标尚未出台，而AR-HUD如同马拉松比赛，起步阶段追求的不是领先，而是正确的节奏。“我们是企业，不是大学研究院。我们的产品应该紧扣客户需求，而不是盲目进行大规模技术研发”。

但与泽景电子不同的是，经纬恒润和水晶光电仍在加大在AR-HUD上的研发投入。在发展迅速的AR-HUD市场上，泽景电子及其董事长张涛对未来趋势的判断是否正确，泽景电子能否长期保持着领先优势，尺度商业将持续关注。