（本文是芯片投资对赌困局系列报道的第二篇，上篇文章请移步查看：【芯片投资对赌困局①】创始人踩雷实录：当造芯理想撞上对赌铁幕）

当万亿级资本怀揣“造芯救国”的热忱涌入半导体赛道，一场关于估值狂欢与产业规律的角力悄然上演。那些曾被视为资本风控“安全网”的对赌协议，如今却在行业周期下行、IPO闸门收紧的双重挤压下，化作高悬于创业者和投资人头顶的“达摩克利斯之剑”。

2025年开始回购大潮逼近，融资协议的印章墨迹未干，投资机构的退出焦虑已在基金到期的倒计时中蔓延。一边是LP催缴的压力如山，一边是企业现金流断裂的危局如渊，当“保企业存续”与“守资本安全”成为零和博弈，这场产业突围战，究竟该让市场规律主导残酷出清，还是由政策之手搭建缓冲地带？

上一篇，集微网从创业者的真实经历出发，深入剖析了对赌回购条款对创业公司及创业者个人的深远影响，还有他们在濒临绝境时发出的求援呼声。而站在投资人的角度，他们又如何看待即将来袭的对赌回购潮？当被投项目触发回购条款，投资人将陷入怎样的两难境地？

狂热年代：不理智的“死亡契约”

对赌协议本质上是投资人保障自身利益的一种手段，旨在为自己提供一个稳妥的退出通道。一位头部产投机构合伙人表示，对赌协议通过动态调整估值和约束企业行为，既是对高估值项目投资的“保险”，也是基金应对长周期项目不确定性的风控手段，核心目的是保护投资人利益，降低机构风险。

在科创板上市预期高涨的2020-2022年，半导体企业估值水涨船高。“当时无论是产业还是投资正处于上升周期，投资也是最热的时候，无论是创业者还是投资机构，都存在不理智的情况。在这种狂潮下，一些投资人对企业的财务数据几乎没有要求，亏损公司也能上市，导致很多企业在融资时都签订了以IPO为目标的对赌协议。”合伙人陈任坦言。对赌条款的核心逻辑在于：以高估值换取上市承诺，若失败则触发回购，很多情况下创始人要负上个人无限连带责任。

对赌协议的设计初衷是为了平衡投资风险与收益，同时，它也被视为一种对企业经营的鞭策，设定上市时间表，促使企业按照既定目标发展。另一家投资机构合伙人宋时指出：“据估算，在前几年的投资项目中，80%～90%会签订IPO对赌条款，业绩对赌相对较少，主要出现在早期项目中。对于早期项目，由于估值等问题，约有1/3会签订业绩对赌条款。从投资人角度来看，签订对赌回购条款是为了给自己一个退出通道，这样就有法律协议的依据。否则在投资之后，如果公司经营状况不佳，投资人没有任何保护。”然而，这一看似“双赢”的协议，实则埋下巨大隐患，随着行业周期下行、IPO收紧、技术攻坚滞后等因素叠加，这些协议逐渐成为“死亡契约”，将投资机构和创业者推向两难境地。

某市场化机构投资人直言：“有少部分对赌异化为‘高利贷’，一些创业者为了融资铤而走险，但一旦IPO受阻，创始人可能倾家荡产。”数据显示，2023年后半导体企业上市通过率骤降，科创板IPO受理标准模糊化，导致大量企业卡在“申报即否决”的困境中。

尽管如此，在投资人看来，部分陷入回购困境的创始人并不值得同情。一方面，一些创始人在企业经营出现问题、无法实现上市目标时，仍然固执己见，不愿意接受并购等解决方案，错失了最佳的止损时机；另一方面，部分创始人在融资时过于乐观，对市场风险和行业变化预估不足，盲目追求高估值和高融资额，签订了不合理的对赌协议，却将失败归咎于外部环境，忽视了自身在决策过程中的失误。此外，一些创始人在企业经营过程中存在不诚信行为或决策失误，如违反公司章程进行大额交易、挥霍公司资金等，损害了投资人利益，也使得企业在面临困境时难以获得投资人的谅解和支持。

不过，也有投资人对部分创始人持同情和理解态度。陈任提到，一些创始人在融资时对未来抱有美好的憧憬，也有合理的规划，但实际情况却不如人意，导致陷入回购困境；还有一些创始人在企业面临回购困境时，积极与投资人沟通，寻求解决方案，如通过个人资产担保、引入战略投资者等方式，努力挽救企业，避免投资人利益受损，展现出责任感和担当精神。

当创始人面临对赌触发回购或条款即将到期，投资人提出了以下解决办法。最优解是在国内主板、科创板或北交所上市，或者并购成功；次优选择是到中国香港、美国或其他国家境外上市，但需获得股东认可；如果企业发展良好，即使条款过期，双方也可协商延期，或通过新基金接老基金的形式过渡，也可将老股转让给其他机构；若企业发展不达预期，但实控人愿意回购，则可按原始成本加一定利率，通过一次性或分期支付方式支付投资款，或者归还本金或协商打折归还本金以认亏；最不理想的情况是机构起诉追回投资款，实控人可能协商归还，也可能宣告破产。

投资人强调，投资机构是否坚持要求企业执行回购条款甚至诉诸法律，往往是双方博弈的结果，尽量寻找多赢的解决方案。如果企业在面临回购压力时，董秘、投融资负责人、投资者关系等人员能够积极与投资机构沟通，展现出解决问题的诚意和态度，那就可以在一定程度上可以避免局势恶化至不可挽回的地步。

爆雷倒计时：投资人的两难抉择

面对今年开始即将大面积出现的回购潮，许多投资人也陷入两难境地：严格执行回购可能逼死企业，放任违约则损害自身信誉。一方面，若严格执行回购条款，可能导致企业破产，投资血本无归；另一方面，若放弃回购权利，又难以向LP交代。如果最终选择打官司，这将意味着公司崩盘，投资的资金可能也无法追回。

“我作为基金管理人需要对LP负责，必须行使回购权，否则我就要成为被告，这将引发连锁反应。”陈任无奈道，目前国资机构反而更加积极地行使回购权利，尽管有提倡耐心资本及出台解套、松绑和容错政策，但对国资机构而言，因涉及免责等问题，政策未给其缓和余地，导致其在面临回购时较为僵化。“今年上半年我已经遇到了第一个锁定创始人股份的国资机构，整个公司已经崩盘。”

“国资机构必须按协议办事，他们不会轻易让步。”向华也提到，某半导体企业因国资股东冻结创始人股份，导致公司现金流断裂、技术团队溃散。而政府去年以来虽开始倡导“耐心资本”，但政策尚未真正落地，“国资的钱是纳税人的钱，管理人不敢冒险”。

也有部分投资机构能够意识到过度执行回购可能导致企业崩盘，最终血本无归。宋时坦言：“如果严格执行，确实会面临这个问题。我们这边也有个别项目，公司业务有进展，现金流也比较好，因此一些股东已经有序退出。”在他看来，市场化机构相对宽容，更倾向于通过协商解决问题，例如延期、引入新投资人接盘或并购。

部分市场化机构尝试通过并购、老股转让或延期回购缓解矛盾，但收效甚微。“接盘老股比想象中难十倍，企业若不配合尽调，估值根本无法达成一致。”陈任表示。更棘手的是，股东意见分化，基金到期的投资人急于退出，而长期基金愿意等待，各位股东之间协商成本极高。

对于签订个人无限连带责任的创业者，如若大面积强制执行可能引发社会问题。向华提到：“触发回购前，创始人就该积极寻找接盘方，而不是等到崩盘。”陈任以某案例举例表示，一家半导体公司在现金流恶化前，主动引入产业资本并购，最终实现股东保本退出。“壮士断腕好过全军覆没”。

为此，陈任提醒，今后融资时，建议创业者不要过于乐观，像前几年科创板那样资金非常充裕的时代已经过去，尤其是将来退出的时代，不会再像原来一样一年上市几百家公司，因此在融资时，估值必须保持理性。

破局之策：创业者、投资人、宏观调控合力“扫雷”

虽然对赌协议的概念最早来源于英美国家，但是美国的投资人却反而较少使用对赌条款。在以高科技创业公司闻名的美国湾区，仅有25%的创业企业在吸纳投资时使用了对赌条款，投资界甚至有“硅谷无对赌”的说法。然而，中国的投资人却非常喜欢依赖对赌条款以获得类似于保本保收益的托底承诺，但现实中这一承诺能否得到兑现却有着极大的变数。

原因在于，在公司没能按期上市或实现盈利的背后，往往公司自身的现金流和运营状况都出现了一定程度的下滑，此时如果投资人纷纷要求回购，必然会使得公司状况雪上加霜甚至出现踩踏，从此整个公司都可能“一蹶不振”；而即使投资人提起的对赌回购争议案件获得了法院或仲裁庭的支持，最终能否实际执行到位也面临很大挑战。

有数据显示，截至目前，包括半导体行业在内，国内大约13万个项目将陆续面临退出压力，涉及约1.4万家公司；进入司法程序的回购案件，平均执行回款率仅为大约6%；进入执行程序的回购案件，100%回款并执行完毕的案件仅占大约4.62%；超过90%的回购案件中，创始人列为被告，最终有约10%的创始人成为失信被执行人。

这意味着，如果股东提起诉讼仲裁案件的目的是“回款并执行完毕”，那在绝大多数回购案件中，并没有一个真正的赢家。

最重要的是，面对系统性风险，受访投资人呼吁半导体投资领域进行多维度的改革。

第一，在政策端，疏通退出通道，明确IPO预期。

“当前A股上市规则像‘黑箱’，窗口指导取代明文规定，企业根本不知道何时能申报和上市。”陈任强调，政策需提高透明度，明确上市标准和审核机制，给市场稳定的预期。同时放宽并购限制，简化并购审批流程，允许企业通过合并或产业资本介入实现软着陆，拓展更多可行的退出路径，而非一味依赖IPO。此外，投资人指出，社会应该给真正有技术的创业者重新开始的机会，呼吁借鉴国际经验，完善个人破产法、允许诚信创业者通过后续就业、创业逐步偿还债务，避免“一败涂地”的恶性循环。

第二，在资本端，摒弃“击鼓传花”，回归理性估值。

“未来融资必须降低估值预期，创业者若明知无法上市，就别拿投资人的钱画饼。”陈任强调，市场化机构应减少对赌依赖，转而通过技术尽调与长期陪跑控制风险。其次应该推动接续基金与S基金发展，缓解老股转让难题。“例如投资机构可将多个项目打包卖给S基金，但国内S基金生态尚未成熟。”他呼吁政策支持接续基金发展，为到期项目提供流动性出口。

第三，切实推行耐心资本，进一步完善容错与免责机制。

尽管去年以来国家层面一直在推动耐心资本，多个地方政府也出台了容错机制，但是真正执行起来仍面临很大阻碍，导致现在执行回购力度最大的反而是国资股东。为此，投资人建议在政策层面进一步完善容错与免责机制，让国资机构在面对复杂多变的市场环境时，敢于担当、勇于创新，避免因过度担忧责任追究而束手束脚。

第四，在司法层面，保证投资者利益的同时需兼顾企业存续与社会稳定。

“强制执行可能导致公司崩盘，但放任违约会损害投资人信心。”宋时建议，法院在审理回购纠纷时，优先考虑企业重整可能性，而不是简单地判决企业破产或冻结资产。例如，对于一些有挽救希望的企业，可以给予一定的缓冲时间，让企业有机会通过调整经营策略或引入新的投资人等方式来摆脱困境。除了传统的诉讼方式外，鼓励和推动建立多元化的纠纷解决机制，如调解、仲裁等，为企业和投资机构提供更加灵活、高效的解决途径，降低双方的纠纷成本。

写在最后

悲剧只有两种终结方式：一是莎士比亚式，一是契诃夫式。莎士比亚式的悲剧结束时，尽管天空上也许盘旋着某种正义，舞台上却已经横七竖八地躺满了尸体。与之相反的是契诃夫式的悲剧，结尾时每个人都感到幻灭、苦涩、心碎、失望、精疲力竭，但是都还活着。

在这场半导体投资对赌协议爆雷的悲剧中，其终结方式似乎在莎士比亚式与契诃夫式之间徘徊。莎士比亚式的结局，虽彰显正义，却以满目疮痍、企业倒闭、创业者倾家荡产为代价；而契诃夫式结局则留下满心的失望与疲惫，但至少还留存一线生机。

这场危机实则是行业狂热后难以避免的阵痛，根源在于资本的过度狂欢与产业发展的客观规律严重脱节。若要真正走出回购困局，需要政策、资本和企业三方共同摒弃短期投机心理，回归理性和耐心。诚如投资人所言：“技术攻坚需经年累月，产业崛起绝不能以牺牲一代企业家为代价。”唯有如此，中国半导体行业方能突破重围，迎来真正的转机与发展。

注：陈任、宋时、向华均为化名。

本篇为集微网“半导体投资中的对赌”系列报道的第二篇。后续，该系列将从司法和政策视角，深度剖析半导体投资对赌背后的“定时炸弹”，并探索如何安全拆解这一复杂难题，敬请期待！

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